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拐点临近？9月10年期国债收益率下行概率加大
——收益率跟踪预测系列（一）
来源：明察宏观
文 财信研究院 宏观团队伍超明 段雨佳
核心观点
进入新世纪以来，我国10年期国债收益率的核心决定因素经历了几个关键的结构性变迁，这一过程客观反映了我国经济发展阶段与增长动力的演变。收益率的核心预测变量，早期由通胀主导逐步转向房地产周期、金融周期及疫情冲击等变量；尤其在近年新旧动能转换加快的背景下，2025年以来传统变量与收益率“脱节”现象加剧，呈现显著“失锚”特征。基于这一背景，本研究从实体经济结构、金融市场演变、货币政策调整及外部环境变化等多个维度出发，尝试构建一个新的分析框架，以期更准确地预测利率走势。
一、我国10年期国债收益率主要受实体经济、货币金融与金融结构三类因素共同影响。实体层面，GDP平减指数上升往往伴随通胀压力加大，触发货币政策收紧预期并推高实际利率要求，推动收益率上行；企业净资产收益率（ROE）提高则反映资本回报与投融资需求增强，通过提振市场风险偏好进一步与收益率呈正相关。货币金融层面，美元走强带来资本外流压力，倒逼国内货币政策宽松，从而抑制收益率；社会融资规模扩张推升实体融资成本与通胀预期，拉动收益率上行；银行净息差扩大通常指向信贷需求回暖与经济活力恢复，同时削弱债券配置需求并强化政策收紧预期，共同助推收益率。金融结构层面，直接融资占比提升有助于改善货币政策传导、增加市场流动性并鼓励机构增配债券，对收益率形成压制；金融部门杠杆率上升则往往意味着流动性充裕与风险偏好收敛，促使资金流入国债市场，进一步压低收益率。
二、预计9月份10年期国债收益率由升转降概率偏大，四季度保持稳中趋降走势。7-8月经济数据走弱，国债收益率不降反升，主因通胀预期升温、政府债券供给放量推动社融回升以及股债资金分流效应共振所致。展望9月，收益率仍然面临推升和下拉两股力量的同时作用，下拉力量主要来自实体需求趋缓、名义GDP增速稳中趋降以及政府债券发行压力趋于缓解；而上推力量则主要源于通胀预期反复与“股债跷跷板”带来的资金流出压力。综合多项因素与VAR模型预测结果，预计收益率在8月延续上行后，9月可能迎来拐点，四季度整体呈稳中趋降走势。对当前及未来一个时期10年期国债收益率的波动区间，我们预计介于1.5%-1.8%之间。
正文
一、十年期国债收益率主要影响因素
十年期国债收益率的主要影响因素可分为基本面、政策面、资金面及供需面四个维度。其中，基本面涵盖了国内外经济增长与通胀水平；政策面与资金面主要包括货币政策、财政政策、金融监管及产业政策等；供需面则取决于融资政策、广义流动性、机构行为、风险偏好及居民资产配置变化等。以上因素相互影响，但在不同阶段，主要矛盾因素可能不同。为系统分析十年期国债收益率走势，我们从实体层面、货币金融层面以及金融结构层面三个层次的度量体系内选取指标，构建分析框架。
（一）实体指标
1、GDP平减指数
作为衡量经济总体价格水平的核心指标，GDP平减指数的变化与10年期国债收益率呈现一定正相关关系（见图1）。当GDP平减指数上升时，通常表明经济体内生需求强劲、面临一定通胀压力，这将对收益率产生双重影响：一是引导市场形成央行将收紧货币政策以抑制通胀的预期，从而推高名义利率；二是平减指数的走高也意味着投资者未来获得的实际回报面临下行压力，为对冲这一风险，投资者将要求更高的利率作为风险补偿，进一步拉动国债收益率上行。从历史数据来看，由于货币政策更多聚焦于通胀管理，这一相关性在2013年之前尤为显著；而2013年后，随着货币政策框架转型与金融监管的强化，二者间的联动虽有所减弱，但平减指数仍是判断利率走势的关键参考。
2、ROE（净资产收益率）
ROE是衡量企业运用自有资本盈利能力的重要指标，反映了企业的经营效率和盈利水平，其波动与10年国债收益率波动走势呈现显著正相关关系（见图2）。主要逻辑在于，当整体ROE上升时，意味着资本回报率和投资吸引力增强。一方面，投融资需求上升将抬升市场资金成本，间接推动国债收益率上行；另一方面，盈利增长往往伴随着通胀预期的升温，促使市场形成货币政策收紧预期，从而推高国债收益率。同时，当ROE上升时，表明市场对企业未来的盈利预期较为乐观，提振市场风险偏好，资金或将从债市流向权益资产，导致债券收益率上升。
（二）货币金融指标
1、广义美元指数
美元指数作为综合反映美元在国际外汇市场汇率情况的指标，与中国国债收益率存在着一定负相关性（见图3）。当美元指数走强时，通常意味着美国经济表现相对强势，强劲的美元和潜在的资本外流压力，会促使国内采取更为宽松的货币政策以稳定经济增长和金融市场，从而带动国债收益率下行。
2、社会融资规模
从金融体系运行的角度来看，社会融资规模代表了金融体系总的资金运用，其增速变化直接反映了信用扩张的节奏，与国债收益率走势呈现正相关关系（见图4）。当社融增速加快，尤其是政府债券放量推动信用扩张时，会通过三条路径带动收益率上行：一是实体融资需求回升将推高整体资金成本，从而加大了利率的上行压力；二是信用扩张往往伴随着经济回暖与通胀预期升温，市场可能提前预期货币政策收紧，促使国债收益率上升；三是随着市场风险偏好回升，资金可能将从债市流向股市，债市需求下降从而推升国债收益率。当社融增速下降，则在上述机制作用下，推动债券利率下行。
从历史数据来看，社融对国债收益率的指示意义经历了动态演变。2008年底四万亿经济刺激计划后，实体经济的融资需求大幅上升，信贷和社融数据等逐渐成为宏观经济与债券市场的前瞻性指标。2013年以来，随着直接融资的发展，信贷与工业经济的关联度下降，而包含直接融资的社会融资总量余额增速成为影响债市的重要指标，对债市分析起到重要的指示作用。但随着近年来地产周期下行，资金防空转、金融数据“挤水分”，债务驱动经济增长的阶段逐渐过去，金融数据对实体经济与债市的领先意义减弱，但仍是债券收益率分析的重要指标。
3、净息差
净息差体现了银行的盈利能力，与国债收益率呈现较为显著的正相关关系，背后体现了银行盈利能力与宏观利率环境的同向变化（见图5）。当净息差走扩，通常意味着信贷需求回暖、银行议价能力提升，经济活力有所恢复，这种变化会逐步向利率市场传导：一方面，银行盈利能力增强，将降低对国债等安全资产的配置需求，资金可能更多流向信贷或权益市场，导致债券需求下降，收益率上升。另一方面，经济预期改善和信贷扩张也容易引发通胀担忧，市场对货币政策收紧的预期逐渐升温，从而推升中长期国债收益率。
（三）金融结构指标
1、直接融资与间接融资的比例
直接融资与间接融资的比例反映了一国融资结构的特征，比例越高通常表明金融市场越完善和成熟，与国债收益率呈负相关关系（见图6）。其背后逻辑主要源于三个方面：其一，直接融资占比提升，货币政策传导效率提高，政策利率到国债收益率传导更顺畅。以间接融资（银行贷款）为主导的金融体系，对政策利率的敏感度较低，导致政策利率调整难以快速传导至债券市场；当直接融资（债券、股票）占比上升时，资本市场定价更加市场化，政策利率的变动能更迅速地通过“政策利率→市场利率→债券收益率”链条传导。其二，直接融资扩张，尤其政府债券供给的增加，央行一般会主动投放流动性予以支持，导致银行间市场资金充裕，短端利率下行会传导至长端国债收益率的下降。其三，直接融资的扩张意味着传统信贷业务的比重相对下降，银行等机构会加大对国债等优质债券的配置力度，进一步对国债收益率形成下行压力。
2、金融部门杠杆率
金融部门杠杆率是衡量金融机构资本杠杆化程度与风险承担水平的关键指标，其变动与国债收益率通常呈现负相关关系（见图7）。背后逻辑主要体现在两个方面：首先，金融部门杠杆率上升通常表明金融市场流动性较为充裕。随着市场整体资金供给的增加，金融机构的负债成本降低，并传导至资产端，进而压低包括国债在内的市场利率水平。其次，金融部门杠杆率的上升往往伴随着市场风险偏好的下降，金融机构更倾向于将资金配置于国债等低风险、高流动性的利率债资产，导致债券价格提高，收益率降低。
二、对三季度10年期国债收益率的预判
鉴于十年期国债收益率受到多重因素的影响，简单的定性分析不足以推断未来收益率走势。为此，我们选择向量自回归模型（vector autoregression model， VAR）作为分析工具，以定量研究未来收益率的走势。模型对2017年以来拟合效果较好（见图8），基本准确地反应了收益率的波动趋势和拐点。在利用该模型预测年内利率走势前，先对近两个月基本面走弱，但10年期国债收益率走高的反常现象进行解释，然后再对年内利率尤其是9月份利率走势进行预判。
（一）对7-8月份“基本面走弱、利率不降反升”的解释
7月和8月，中国经济呈现“弱数据、强股市、债市调整”的复杂局面。实体经济中的消费、投资指标下行，反映内生动能偏弱，理论上10年期国债收益率应该下行，但实际情况相反，导致“实体走弱、利率上行”的反差。背后原因，这里还是基于上文宏观分析框架进行解释。
一是通胀预期提高的反映。对年内通胀提高，其实市场是有预期的，即预期年内CPI从0向1%靠近，PPI降幅由-4%左右收窄至-2%左右，反映整体通胀的GDP平减指数降幅逐季收窄。随着7月政治局会议和中央财经会议强调“依法依规治理企业无序竞争”和“推进重点行业产能治理”，市场解读为“反内卷”政策将压缩部分行业供给；同时政治局会议以及央行二季度货币政策例会等释放政策宽松力度减弱的信号，均推升了通胀预期。
二是金融结构性因素的影响。主要表现在两个主要指标：第一个是债券供给大幅增加推高社融存量增速。7月社融增速延续了此前的回升态势，但背后的主要推动因素是政府债券。7月政府债券净融资额同比多增5559亿元，为本月社融全部增幅的1.4倍，债券供给压力增加，有助于利率回升。第二个是金融市场内部结构的变化，通俗点说是“股债跷跷板效应”吸引债市资金分流至股市，债市抛压增加，利率上行，债券价格下降。
综上，近期利率上行是通胀预期、资金分流和利率债供给压力共振的结果。当然，其他因素如中美关税谈判取得进展也起到了一定作用。
（二）预计9月份10年期国债收益率由升转降概率偏大
9月份10年期国债收益率会如何演绎？根据宏观分析框架中的决定因素，不难发现收益率面临推升和下拉两股力量的同时作用，最终结果取决于力量强弱的对比，我们预计9月份收益率由升转降概率偏大。
首先看下拉力量，预计主要来自实体基本面的走弱和债券供给压力的减轻。实体需求层面，6、7月份数据显示内需下降，在没有超预期政策出台的情况下，预计三季度将继续稳中趋降，三季度实际GDP增速将由二季度的5.2%降至4.8%左右，名义GDP增速总体趋缓；金融层面，债券发行压力将趋于缓解，社融增速下降。今年政府债券发行新增额度为13.86万亿元，1-7月已发行8.9万亿元，月均约1.3万亿元；年内剩余5万亿元左右，月均不到1万亿元，社会融资规模存量增速大概率稳中趋降，有利于国债收益率下行。
其次看上推力量，预计主要边际动力来自通胀预期、股债跷跷板效应下的资金分流。预计7月后CPI和PPI均将回升，GDP平减指数由二季度的-1.3%提高到三、四季度的-1.0%、0.0%左右，有助于通胀预期提高。但在通胀预期高低程度方面，年内存在不可忽视的“反内卷”政策效应，而该政策对通胀的边际影响程度存在较大不确定性，因为经济下行压力加大可能对政策力度会构成约束条件。因此，预计市场对通胀预期的判断会存在反复波折。债市资金分流方面，如果股市是慢牛行情，居民资产多元化配置进程仍将持续，资金分流效应推升利率也难以避免。
上述分析仅限于定性层面和影响利率的几个关键变量，综合考虑第一部分中影响利率走势的其他实体和金融结构变量，计量模型预测结果显示，10年期国债收益率在8月份会继续上升，9月份可能由升转降，四季度保持稳中趋降走势。
风险提示：经济增长韧性超预期，反内卷政策超预期，股市上升行情中断
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责任编辑：杨赐
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